[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱16071次
非上市國有企業(yè)并購第三步——對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查
作者簡(jiǎn)介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進(jìn)行得當(dāng)就能夠?yàn)楣編砭薮蟮暮锰帲遣①彵旧硪彩且话唁h利的雙刃劍，具有極大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購作為當(dāng)今我國經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟(jì)界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c(diǎn)和焦點(diǎn)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有其深刻的歷史背景，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，而企業(yè)并購對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革有著重要的促進(jìn)作用。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向縱深發(fā)展，企業(yè)并購浪潮將以人們難以想象的方式改變我國產(chǎn)業(yè)的面貌。但是，當(dāng)前我國資產(chǎn)重組熱潮中普遍存在一個(gè)問題，即對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，雖然并購失敗的案例已有發(fā)生，但由于我國并購的歷史尚短，大多數(shù)企業(yè)的并購還未到收獲季節(jié)，因此并購風(fēng)險(xiǎn)尚未引起人們足夠的重視。美國是當(dāng)今世界上最龐大、最活躍的經(jīng)濟(jì)體，考察它的并購歷史無疑將給人以深度的思考。著名學(xué)者波特對(duì)1956年至1986年美國企業(yè)成長失敗率進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果表明：新建企業(yè)的失敗率為44%，合資企業(yè)的失敗率為50、3%，并購企業(yè)的失敗率最高，達(dá)53.4%至74%；而且在并購中，不同的方式其風(fēng)險(xiǎn)也不一樣，相同領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為53.4%，相關(guān)領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為61.2%，非相關(guān)領(lǐng)域的并購失敗率則高達(dá)為74%。由此可見，并購在企業(yè)成長中隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我國目前并購活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)主要有體制風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、反收購風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)。
1．體制風(fēng)險(xiǎn)
體制風(fēng)險(xiǎn)就是由于體制的不確定對(duì)并購造成的不利影響。我國正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這一風(fēng)險(xiǎn)在我國目前表現(xiàn)得較為明顯。如我國相當(dāng)一部分企業(yè)的并購行為是出于政府部門的意愿，并購雙方企業(yè)常常缺乏并購動(dòng)機(jī)，因而缺乏對(duì)并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略，這就使得并購一開始就潛伏著體制風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）一些地方政府不按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則辦事，依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購采取大包大攬方式，比如，以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，過分強(qiáng)調(diào)“幫困扶貧”，偏離了資產(chǎn)優(yōu)化組合的目標(biāo)，給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下了隱患。
（2）作為我國特色，企業(yè)并購中被并購一方人員的安置問題是企業(yè)并購的一項(xiàng)重要的附加條件，有時(shí)甚至是先決條件。目前通行的做法是由買方企業(yè)負(fù)責(zé)解決賣方企業(yè)的全部人員，包括離退休人員的就業(yè)、福利、社會(huì)保障等問題，這種方式可在一定時(shí)期內(nèi)避免產(chǎn)生一些社會(huì)問題，但從長期來看，必將影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展的能力。
（3）企業(yè)并購需要大量的專業(yè)人員，并購中專業(yè)服務(wù)水平的高低直接影響并購的質(zhì)量。由于我國投資銀行的經(jīng)營運(yùn)作起步較晚，尚未形成具備西方投資銀行家素質(zhì)的高級(jí)人員。在并購質(zhì)量不能保證的情況下，并購行為必然存在諸多隱患。
2．營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)
營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指由于營運(yùn)方面的問題對(duì)并購造成的不利影響。具體地說就是指并購?fù)瓿珊�，并購者無法使整個(gè)企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)份額等協(xié)同效應(yīng)，從而無法實(shí)現(xiàn)并購的預(yù)期效果，有時(shí)好企業(yè)受到較差企業(yè)的拖累。營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)大致有兩種：一是并購行為產(chǎn)生的結(jié)果與初衷相違；二是并購后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。這種效率與規(guī)模成反比的現(xiàn)象值得我國組建大型企業(yè)集團(tuán)時(shí)考慮。
3．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在一定時(shí)期內(nèi)，因并購融資而背負(fù)債務(wù)，使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金支持，并購者有時(shí)用本公司的現(xiàn)金或股票去并購，有時(shí)則利用賣方融資杠桿并購等債務(wù)支付工具，通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑，均存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（1）現(xiàn)金支付因自身的缺點(diǎn)而帶來風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付需要一筆巨額的現(xiàn)金，這對(duì)一個(gè)正常經(jīng)營的企業(yè)來說往往比較困難；其次，使用現(xiàn)金支付方式，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；最后，被并購者因不能擁有新公司的股東權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)降低并購成功的機(jī)會(huì)。
（2）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也威脅著并購的成功。這是因?yàn)椋绻召彿皆谑召徶兴洞鷥r(jià)過高，舉債過重，那么收購成功后可能因付不出本息而破產(chǎn)倒閉，這在西方國家企業(yè)并購中是常見的。此外并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還指并購方背負(fù)巨大的債務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
4．信息風(fēng)險(xiǎn)
在并購活動(dòng)中，信息是非常重要的，就像打仗一樣，只有知彼知己才能取得并購的成功，但要獲得完全的信息是很困難的。在掌握信息方面，被并購方通常處于有利地位。因?yàn)楸徊①彿綄?duì)被并購的資產(chǎn)了解得最清楚，并購方則知之甚少；雙方信息的不對(duì)稱必然給并購帶來風(fēng)險(xiǎn)。被并購方會(huì)利用自身的所處的有利地位損害并夠方利益以獲取不正當(dāng)?shù)氖找�。在�?shí)際并購中因不了解被并購企業(yè)的底細(xì)，而使并購企業(yè)蒙受損失的例子比比皆是。
5．反收購風(fēng)險(xiǎn)
在企業(yè)并購活動(dòng)中，當(dāng)企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行收購時(shí)，目標(biāo)公司并不甘心于束手就擒，通常會(huì)采取措施進(jìn)行反收購，尤其是在面臨敵意收購時(shí)，目標(biāo)公司可能會(huì)不惜一切代價(jià)，在投資銀行的協(xié)助下，采用各種反并購措施，西方稱為驅(qū)鯊劑，其中各種具體的技術(shù)手段也被賦予五花八門的頭銜，如毒丸、金降落傘、翹翹板、反綠色郵件等。反收購的行動(dòng)會(huì)增加并購工作的難度和風(fēng)險(xiǎn)，從而給并購工作帶來種種不利后果：其一，打亂并購公司的工作計(jì)劃，使并購工作停頓乃至夭折；其二，目標(biāo)公司反收購行為抬高目標(biāo)公司股票價(jià)格提高收購方的收購成本；其三，收購方被目標(biāo)公司控告到法院或證券管理部門，延誤收購時(shí)間、降低收購方的聲譽(yù)。
由于企業(yè)在并購活動(dòng)的整個(gè)過程中將會(huì)面臨眾多的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)又直接威脅著企業(yè)并購的成敗，因此無論作為并購活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)，還是作為企業(yè)本身，都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待各個(gè)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)采取防范措施，以確保并購的成功。因此，為了盡可能的降低并購的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購的效率，在并購之前要做大量的準(zhǔn)備工作，主要包括以下步驟：組建并購班子、明確并購目的、尋找并購目標(biāo)、進(jìn)行盡職調(diào)查、制定并購方案等。
對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查
如前所述，企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進(jìn)行得當(dāng)就能夠?yàn)楣編泶蟮暮锰�，但是并購本身也是一把鋒利的雙刃劍，具有極大的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在作出最終決定之前，收購方要在投資銀行、律師事務(wù)所、注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，以確定目標(biāo)公司現(xiàn)存和潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高并購的成功率。在這一步驟中要注意的是：其一，盡可能詳盡的獲取能夠客觀詳盡的反映目標(biāo)公司真實(shí)情況的信息。這就要求不能僅僅向目標(biāo)公司搜集資料，因?yàn)榛谧陨砝娴目紤]，目標(biāo)公司通常會(huì)提供有利于其自己的資料，而隱藏不利于其的資料。所以，而收購方應(yīng)該向相關(guān)各方搜集。 其二，科學(xué)準(zhǔn)確的判斷收集到的信息。調(diào)查過程中獲得的資料，粗看起來都是雜亂無章的，所以要依靠專業(yè)人士對(duì)其進(jìn)行分析，透過現(xiàn)象看到本質(zhì)，才能很好的反映出目標(biāo)公司的真實(shí)情況。其三，收購方的管理層人員也要積極參與到對(duì)目標(biāo)公司的調(diào)查和分析，不能完全依賴外部的顧問人員。這對(duì)于保證收購方在作出最終決策是能夠獲得所需要的信息，作出對(duì)收購方有利的客觀判斷，有著重要的意義。同時(shí)也有利于并購公司的兼并以收購?fù)瓿珊蟮恼瞎芾砉ぷ鞯拈_展。
1．調(diào)查渠道
一個(gè)成功的調(diào)查需要有精深的專業(yè)知識(shí)和高超的調(diào)查技巧，還需要依據(jù)個(gè)案盡可能的發(fā)掘各層次的調(diào)查渠道，從而從多方面收集關(guān)于目標(biāo)公司的資料。從一般的企業(yè)并購的角度出發(fā)，可以從以下調(diào)查渠道著手；
（1）目標(biāo)公司
目標(biāo)公司掌握著其自身的第一手資料，所以收購方應(yīng)當(dāng)盡可能的爭(zhēng)取目標(biāo)公司配合，以便于從目標(biāo)公司中得到并購相關(guān)的資料。
1）向目標(biāo)公司索要一些目標(biāo)公司可以提供的文件，例如：目標(biāo)公司的公司章程、招股說明書、股東名冊(cè)、股東會(huì)議與董事會(huì)記錄、財(cái)務(wù)報(bào)表、資產(chǎn)負(fù)債表、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)圖、子公司分公司分布情況、公司的內(nèi)部章程、管理層人員的福利與報(bào)酬、勞動(dòng)合同、相關(guān)產(chǎn)權(quán)的證明文件、資產(chǎn)目錄、重要合同、以往的訴訟記錄等等。這些文件通常能夠比較客觀的體現(xiàn)目標(biāo)公司的相關(guān)情況，但是還是在專業(yè)人士的協(xié)助下加以判斷分析，去粗取精，去偽存真，得到關(guān)于目標(biāo)公司的真實(shí)信息。
2）咨詢目標(biāo)公司的專業(yè)顧問。收購方在取得目標(biāo)公司的同意的前提下，可以咨詢目標(biāo)公司的專業(yè)顧問，例如顧問律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師以及其他具有獨(dú)立性的商業(yè)顧問�；诼殬I(yè)操守，這些專業(yè)顧問提供關(guān)于目標(biāo)公司的法律狀況、財(cái)務(wù)狀況等的意見，其真實(shí)性是有一定保障的，而且從專業(yè)角度出發(fā)，往往給出的意見對(duì)于收購方來說更加具有借鑒意義和價(jià)值。
3)與目標(biāo)公司的管理層人員以及雇員面談。如果并購成功的話，則很有可那目標(biāo)公司的現(xiàn)有的管理層人員以及雇員還是留在并購后的企業(yè)中的，所以并購成功與否對(duì)于其自身來說密切相關(guān)。因此，如果把握得當(dāng)，收購方也可以從目標(biāo)公司的管理層人員獲得關(guān)于目標(biāo)公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的宏觀意見，從雇員那里則可以獲得關(guān)于目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況的第一手的資料。
（2）目標(biāo)公司的供應(yīng)商、承銷商、顧客
目標(biāo)公司往往有一些常年保持穩(wěn)定業(yè)務(wù)往來的供應(yīng)商、承銷商。通過他們可以從側(cè)面了解目標(biāo)公司的經(jīng)營水平、誠信情況、產(chǎn)品的銷售情況等信息。從顧客則可以了解目標(biāo)公司產(chǎn)品的市場(chǎng)口碑、售后服務(wù)水平等情況。供應(yīng)商、承銷商、顧客與收購方通常來說沒有利害關(guān)系，所以他們提供的信息可能更加真實(shí)可信。
（3）公開出版物
基于宣傳或者其他目的，目標(biāo)公司通常會(huì)將自己的一些情報(bào)、資料在報(bào)紙、雜志、公共出版物、公司自制的小冊(cè)子予以公開和披露。如果是上市公司的話，依據(jù)信息披露制度的要求，那么公司有重大情況的變更的話，應(yīng)該在相關(guān)的媒體上對(duì)投資者公開，那么好好收集這些公開的信息并加以研究，有助于加深對(duì)目標(biāo)公司的了解。
（4）登記機(jī)關(guān)
從登記機(jī)關(guān)可以了解目標(biāo)公司的以下情況：從土地登記機(jī)構(gòu)，可以了解有關(guān)目標(biāo)公司的土地、房產(chǎn)的權(quán)利、物權(quán)上所設(shè)定的負(fù)擔(dān)（例如，是否有抵押、質(zhì)押等）；從車、船登記機(jī)關(guān)可以了解目標(biāo)公司的汽車、船只的購買、使用、轉(zhuǎn)讓等情況；從稅務(wù)部門可以了解目標(biāo)公司的納稅情況，是否有稅務(wù)糾紛等；從公司設(shè)立的登記機(jī)關(guān)，可以了解公司的設(shè)立情況、公司性質(zhì)、公司章程、公司資本與股東、公司經(jīng)營報(bào)表等情況。
（5）有關(guān)政府主管部門
一起成功的企業(yè)并購除了收購目標(biāo)企業(yè)符合收購方的發(fā)展戰(zhàn)略以外，還要考慮企業(yè)發(fā)展的外部市場(chǎng)環(huán)境。有關(guān)企業(yè)發(fā)展的外部市場(chǎng)環(huán)境的信息包括：最近國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，即收購方即將收購的目標(biāo)企業(yè)所處或者所要進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)是否得到政府的支持和鼓勵(lì)，這事關(guān)并購以后的企業(yè)在稅務(wù)、貸款等方面能否獲得優(yōu)惠政策；目標(biāo)公司所在地政府的市政規(guī)劃，這關(guān)系到目標(biāo)公司的廠房、辦公場(chǎng)所是否會(huì)被征用、搬遷、停建、改建等等；目標(biāo)公司的的環(huán)保問題，是否存在環(huán)保糾紛、環(huán)保責(zé)任。這些情況和信息可以從相關(guān)的政府主管部門加以了解，例如；稅務(wù)部門、環(huán)保部門、市政規(guī)劃部門等等。
（6）收購方的管理層人員以及雇員
收購方的管理層人員以及雇員在相關(guān)的業(yè)務(wù)往來或者通過私人交往，可能會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況有所了解。
總之，在盡職調(diào)查這一個(gè)步驟中，收購方應(yīng)該利用一切可以利用的渠道收集目標(biāo)公司的資料。不同的并購活動(dòng)，有不同的調(diào)查渠道，并且每個(gè)渠道所發(fā)揮的作用是不同的。這有賴于收購方在并購實(shí)踐中具體情況具體分析。
2．調(diào)查事項(xiàng)
調(diào)查目標(biāo)公司是一次成功并購活動(dòng)中的重要階段，也是一項(xiàng)有步驟有系統(tǒng)的研究工作，收購方通過收集目標(biāo)公司的資料來做出有依據(jù)的決定，以提高并購成功的可能性（不論是在簽定協(xié)議中還是之后）。在進(jìn)行調(diào)查之前，收購方通常應(yīng)當(dāng)依據(jù)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)以及目標(biāo)公司的具體情況制定出有針對(duì)性的調(diào)查計(jì)劃，詳細(xì)列明應(yīng)當(dāng)調(diào)查的事項(xiàng)。對(duì)于一般的企業(yè)并購來說，下列事項(xiàng)通常是需要進(jìn)行詳盡調(diào)查的。
（1）并購本身的合法性
1）擬進(jìn)行的企業(yè)并購是否符合反壟斷法的規(guī)定
企業(yè)并購的一個(gè)動(dòng)因是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，這是自由競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，但是如果走到極至則可能形成壟斷，這又將阻礙企業(yè)之間的自由競(jìng)爭(zhēng)。所以，為了維護(hù)市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)民主化、維護(hù)中小企業(yè)的利益、保護(hù)消費(fèi)者的利益，各國的反壟斷法均對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行規(guī)制。例如，美國1976年的哈特－斯各特－羅地塔法規(guī)定，進(jìn)行大額交易的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)向美國司法部反托拉斯部門和美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)提出報(bào)告，并在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)不得完成所報(bào)告的交易。盡管我國沒有專門的反壟斷法，但是有相關(guān)的規(guī)定，散見于各種不同層次、級(jí)別的法規(guī)中。如《價(jià)格法》第14條，是一個(gè)禁止卡特爾協(xié)議的規(guī)定，經(jīng)營者有《價(jià)格法》第14條所列行為之一的，責(zé)令改正，沒收違法所得，可以并處違法所得五倍以下的罰款；沒有違法所得的，予以警告，可以并處罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令停業(yè)整頓，或者由工商行政管理機(jī)關(guān)吊銷營業(yè)執(zhí)照�！斗床徽�(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第6條、第7條、第15條也是反壟斷法的內(nèi)容。如果企業(yè)并購違反了相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，則可能會(huì)導(dǎo)致并購無效或者受到相應(yīng)的處罰。所以，收購方在決定并購之前要注意調(diào)查并購行為本身的是否符合反壟斷法相關(guān)法規(guī)的規(guī)定。
2）擬進(jìn)行的并購是否需要政府批準(zhǔn)或者進(jìn)行并購前報(bào)告
在國外，對(duì)于金額較大的并購特別是橫向并購要得到政府主管部門的批準(zhǔn)，這主要是基于反壟斷法實(shí)施的考慮。而在我國，依據(jù)1994年《股份有限公司國有股份管理暫行辦法》第二十九條的規(guī)定：“……三、轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的申請(qǐng)報(bào)國家國有資產(chǎn)管理局和省級(jí)人民政府國有資產(chǎn)管理部門審批；向境外轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的（包括配股權(quán)轉(zhuǎn)讓）報(bào)國家國有資產(chǎn)管理局審批；國有股轉(zhuǎn)讓數(shù)額較大，涉及絕對(duì)控股權(quán)及相對(duì)控股權(quán)變動(dòng)的，須經(jīng)國家國有資產(chǎn)管理局會(huì)同國家體改委及有關(guān)部門審批。
（2）目標(biāo)公司的基本情況
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